受到新冠疫情的影响，今年以来，化工行业先后遭遇了国内外新冠疫情带来的供需两弱打击以及原油价格下降带来的大宗化学品产业链上下游价格下降打击，纵观今年上半年，化工行业的大多数企业基本上能够说是在压力中前行。根据wind资讯数据，化工（申万）板块361家企业中（剔除ST、B股和未披露中报的新股），今年上半年归母净利润同比负增长的有200家，其中有101家上半年归母净利润同比下降幅度超过50%。好在随着国内疫情的有效控制、海外订单的逐步恢复以及原油价格的企稳回升，化工行业逐步渡过了上半年的至暗时刻。依照我们的统计，化工行业今年Q3单季实现盈利的公司数已达到310家，Q3单季业绩环比提升的有167家，其中有27家盈利情况环比由负转正。考虑到目前国内市场无论是企业复工还是下游需求均已基本恢复至正常水平，而海外大宗品市场需求端复苏而供给端不足的错配关系将为国内化工企业创造良好的出口机遇。因此，我们大家都认为大宗商品在2021年有望受益于国内市场与海外出口的双重利好叠加，为化工公司能够带来整体性的盈利提升。

　　⚑从子板块层面找寻投资机会：2021建议关注低估值、高盈利的化工细分领域。

　　基于对化工各个子版块估值以及盈利增速情况的分析，我们得知当前估值较低的化工子版块最重要的包含纺织化学用品、改性塑料、维纶、轮胎、氨纶、涤纶、氯碱、其他化学原料、复合肥和氮肥；盈利增速情况较为良好的子版块包括钾肥、炭黑、改性塑料、其他塑料制品、轮胎、磷肥、涤纶、维纶、涂料油漆油墨和玻纤。合并来看，兼具低估值和业绩良好增速的板块重点可以总结为化纤（涤纶、氨纶、维纶）、农化（化肥、农药）、轮胎和改性塑料。我们大家都认为，在今年“黑天鹅”频发的内部、外部环境下，能够有良好利润增速且估值较低的化工子领域，2021年将具备较着迷的投资机会。

　　年初至今化工品价格涨跌各半，液氯、盐酸涨幅居前，石脑油、二甲苯跌幅较大。在我们跟踪的121种化工产品中，年初至今有66种价格持续上涨，51种价格下降，其中液氯、盐酸、醋酸、硫磺、环氧丙烷等产品涨幅位居前五，涨幅分别为153.85%、120.00%、96.00%、89.36%和76.44%，而涨幅排名位居后的大宗品最重要的包含石油脑、二甲苯、甲苯、冰晶石、PTA等，今年以来分别价格下降42.12%、32.83%、30.53%、30.08%和24.38%。我们大家都认为，大宗商品的布局机会大多数来源于于对周期反转拐点的把控， 2021年我们提议值得着重关注的大宗品最重要的包含原油产业链相关这类的产品（如：石脑油、PTA、PX、甲苯等）煤化工产业链（如甲醇、乙二醇等）和醋酸。

　　⚑从企业纯收入层面寻找投资机会：2021年拥抱α，积极布局周期成长型标的。

　　基于行业数据分析，我们大体筛选出了：轮胎、化纤、石油化学工业、醋酸等几个相对有看点的领域作为未来一年的投资方向，另外新材料领域的碳纤维以及市场空间巨大的MDI大单品也是值得重点布局的板块。我们大家都认为，今年疫情的突发对全行业都是冲击，而在这种相对极端的环境下亦是对企业管理层的考验，某些特定的程度上讲，能够在今年这样的市场环境下交出优秀业绩答卷的企业是可以重点投资和关注的。因此，从企业纯收入层面出发，2021年建议拥抱α，积极布局周期成长型标的。

　　1）轮胎行业，我们大家都认为随着国内轮胎企业在品牌建设、规模效应及产品技术的不断的提高，国内轮胎有突出贡献的公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力，推荐玲珑轮胎（601966）、赛轮轮胎（601058）；2）碳纤维行业，碳纤维在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。我们大家都认为随着国内碳纤维有关政策的不断出台，国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。重点推荐的标的为光威复材（300699 ）；3）氨纶行业，氨纶行业当前正在重塑，我们大家都认为随着氨纶需求端逐步增加，供给端格局逐步改善，氨纶行业有突出贡献的公司盈利能力有望逐步增强。我们重点推荐泰和新材（002254 ）和华峰氨纶（002064 ）；4）聚氨酯行业，我们持续看好寡头垄断的竞争格局下拥有很强的线）PVA行业，当前PVA 行业景气度已逐步向好，行业毛利率、净利率均处于过去5 年来较高水平，行业盈利能力明显改善。我们持续推荐PVA 行业龙头企业皖维高新（600063 ）。

　　⚑ 风险提示：宏观经济波动风险；原油价格波动风险；国内化工品价格波动风险；环保加码升级的风险；贸易摩擦加剧；疫情控制不及预期等。

　　2021年化工行业有望迎来景气大年1.1 化工行业整体情况回顾：收入、利润同比下降，但利润率水平略有提升

　　化工行业营收及归母净利润同比下降，但毛利率、净利率略有提升。2020年前三季度，化工（申万）行业实现营业收入30686.76亿元，同比下降18.36%，实现归母净利润1127.53亿元，同比下降21.19%。行业毛利率为18.89%，同比增加2.76个百分点，净利率为4.18%，同比增加0.15个百分点，从总量来看，虽然化工行业前三季度营业收入及归母净利润均出现了较大幅度的下降，但行业整体的毛利率和净利率均有所提升。费用率方面，根据wind咨询数据，2020前三季度，化工行业四费比率合计8.91%，同比增长1.95个百分点，其中管理费用率同比上升0.73个百分点至2.51%，销售费用率同比上升0.57个百分点至2.65%，财务费用率同比上升0.29个百分点至0.93%，研发费用率同比上升0.36个百分点至0.87%。

　　石油化工及化学原料板块利润分别下滑58.98%和45.05%。我们对化工（申万）二级子版块的收入及归母净利润变化情况进行了分析，发现今年以来化工板块收入端的大幅下降主要是受到了石油化工板块的影响，2020Q1-Q3石油化工板块累计收入同比下降30.02%，而化学原料和化学制品收入端总体表现相对平稳，此外，化学纤维、塑料和橡胶则呈现逆势增长态势。利润方面，今年前三季度，石油化工和化学原料的利润下滑较为严重，分别同比下降了58.98%和45.05%，而塑料行业的利润水平则逆势同比增长了228.16%，我们认为石油化工和化学原料两个板块在收入和利润端的大幅下降这主要归因于今年上半年原油价格的大幅下滑导致的大宗商品的普遍跌价。

　　受到新冠疫情的影响，今年以来，化工行业先后遭遇了国内外新冠疫情带来的供需两弱打击以及原油价格下跌带来的大宗化学品产业链上下游价格下降打击，纵观今年上半年，化工行业的大多数企业基本上可以说是在压力中前行。根据wind资讯数据，化工（申万）板块361家企业中（剔除ST、B股和未披露中报的新股），今年上半年归母净利润同比负增长的有200家，其中有101家上半年归母净利润同比下降幅度超过50%。好在随着国内疫情的有效控制、海外订单的逐步恢复以及原油价格的企稳回升，化工行业逐步渡过了上半年的至暗时刻。根据我们的统计，化工行业今年Q3单季实现盈利的企业数量已达到310家，Q3单季业绩环比提升的有167家，其中有27家盈利情况环比由负转正。

　　考虑到目前国内市场无论是企业复工还是下游需求均已基本恢复至正常水平，而海外大宗品市场需求端复苏而供给端不足的错配关系将为国内化工企业创造良好的出口机遇。因此，我们认为大宗商品在2021年有望受益于国内市场与海外出口的双重利好叠加，为化工企业带来整体性的盈利提升。

　　截至12月22日，申万化工板块整体市盈率（TTM_整体法剔除负值）为25.13X，市净率（整体法剔除负值）为2.05X，无论是从市盈率层面看，还是市净率层面看，当前化工行业的整体估值水平均处于近10年的中枢位置。分子板块来看（剔除石化），纯碱、氟化工及制冷剂、粘胶估值较高，分别为95.35X、91.71X、75.61X，估值均超过70倍， 而纺织化学用品、改性塑料、维纶、轮胎、氨纶和涤纶六个板块估值相对较低，分别仅为14.25X、15.47X、15.58X、17.25X、17.76X和18.49X，估值均在20倍以下；此外，氯碱、其他化学原料、复合肥和氮肥也是值得关注的板块，市盈率分别为20.24X、23.40X、23.58X和24.72X，均低于行业平均市盈率。

　　从子行业层面看，我们跟踪的29个三级子行业中，前三季度营收同比正增长子行业的有10个，其中增幅前五的子行业分别为改性塑料、玻纤、涂料油漆油墨、涤纶和农药，增速分别为31.97%、18.45%、13.20%、11.17%和8.06%，而纺织化学用品、炭黑、其他化纤、粘胶、纯碱的营收增速则处于行业后五，增速分别为 -30.47%、-25.39%、-19.05%、 -17.28%和-17.00%；归母净利润实现同比正增长的子行业有19个，增幅前五的子行业分别为钾肥、炭黑、改性塑料、其他塑料制品和轮胎，增速分别为1778.00%、369.17%、257.59%、80.54%、30.94%。而粘胶、纯碱、日用化学产品、氟化工及制冷剂、无机盐五个子版块归母净利润增速相对落后，分别为-205.98%、-134.22%、-75.68%、-71.25%和-39.00%。

　　合并来看，兼具低估值和业绩良好增速的板块重点可以总结为化纤（涤纶、氨纶、维纶）、农化（化肥、农药）、轮胎和改性塑料。我们认为，在今年“黑天鹅”频出的内部、外部环境下，能够有良好利润增速且估值较低的化工子领域，2021年将同样具备较有吸引力的投资机会。

　　年初至今化工品价格涨跌各半，液氯、盐酸涨幅居前，石脑油、二甲苯跌幅较大。在我们跟踪的121种化工产品中，年初至今有66种价格上涨，51种价格下跌，其中液氯、盐酸、醋酸、硫磺、环氧丙烷等产品涨幅位居前五，涨幅分别为153.85%、120.00%、96.00%、89.36%和76.44%，而涨幅排名位居后的大宗品主要包括石油脑、二甲苯、甲苯、冰晶石、PTA等，今年以来分别价格下跌42.12%、32.83%、30.53%、30.08%和24.38%。

　　我们认为，大宗商品的布局机会主要来自于对周期反转拐点的把控， 2021年我们建议值得重点关注的大宗品主要包括原油产业链相关产品（如：石脑油、PTA、PX、甲苯等）、煤化工产业链（如甲醇、乙二醇等）和醋酸，具体原因如下：

　　1）石油产业链：虽然今年4月中旬时原油价格一度跌破20美元/桶，但截至目前，WTI和Brent原油价格已分别恢复至48.36美元/桶和51.50美元/桶，虽然同一年前的价格相比仍然分别下降了21.01%和22.13%，但我们认为2021年油价再度大幅下跌的可能性相对较低，而稳步上涨的可能性则相对较高。在本文第一章的图6中可以看到，石油石化板块在化工行业中的收入占比达到70%以上，占比非常高，这就意味着一旦全球经济复苏，下游需求提振，石油石化板块由于自身在下游市场的高需求体量有望拉动整个原油产业链需求，在不考虑地缘政治因素的影响下，原油价格有望在2021年走出上升通道。一旦油价启动，石油产业链上的产品诸如PTA、PX、甲苯、涤纶，塑料等领域产品价格都有望开启涨价潮。

　　2）煤化工产业链：化工行业大宗品产业链除了石油化工以外还有很大一部分产品来自于煤化工产业链，而煤化工产业链上诸如像煤制乙烯、丙烯，煤制甲醇、乙二醇等其下游商品价格往往跟随油价联动，而上游成本则与煤价联动，也因此，当油价开启上行通道时，低成本的煤化工板块是可以具备较好的业绩弹性的。虽然今年四季度以来，受到澳大利亚出口至国内的煤受限以及冬季到来等因素影响，煤价供需结构出现了阶段性错配，致使煤炭价格出现了较大幅度的上涨，但是考虑到中国毕竟是个富煤的国家，我们认为，展望2021年，煤炭的价格大概率会是走下行通道，而倘若如前文所述油价开启涨价潮，那么煤化工板块有望迎来一波大行情。

　　3）醋酸：根据百川资讯数据，截至12月22日，醋酸价格达到4900元/吨，较去年同期上涨96.00%，近1个月价格上涨60.66%，一定程度上来说，醋酸价格已经启动。但我们认为，当前的醋酸价格上行并非短期行为，醋酸的高位价格有望在2021年得到持续。一方面是因为当前醋酸行业的开工率已经在今年10月以来达到85%以上，开工率步入景气区间，库存方面，截至12月18日，醋酸库存已降低至3.98天，处于历史低位。另一方面，从供需结构层面看，需求端：明年PTA约新增产能1000万吨预计将拉动醋酸50万吨需求，醋酸-醋酸乙烯-PVA产业链则主要用于基建产业链，明年基建有望进一步拉动醋酸行业需求，而供给端：根据我们的了解，国内明年只有华谊集团新增50万吨产能预计将于明年年中投产，且海外无新增产能，这意味着醋酸行业目前已处于高景气周期，而随着明年需求的复苏，醋酸甚至存在进一步上涨的可能。

　　基于前面几章，我们大体筛选出了：轮胎、化纤、石油化工、醋酸等几个相对有看点的领域作为未来一年的投资方向，另外新材料领域的碳纤维以及市场空间巨大的MDI大单品也是值得重点布局的板块。我们认为，今年疫情的突发对全行业都是冲击，而在这种相对极端的环境下亦是对企业管理层的考验，一定程度上讲，能够在今年这样的市场环境下交出优秀业绩答卷的企业是可以重点投资和关注的。也因此，本章我们标题命名为：从企业纯收入层面寻找投资机会：2021年建议拥抱α，积极布局周期成长型标的。

　　1）从轮胎行业角度。当今世界轮胎巨头企业往往诞生于汽车王国，轮胎企业的成功崛起通常与本国汽车产业水平有着密切联系。我们认为民族轮胎企业的崛起也与本土汽车产业的发展息息相关。其中：传统燃油车领域，我们认为，随着国产汽车对产品质量和品牌力的重视程度逐步提升以及SUV车型的快速发展，包括吉利、长城和红旗等自主品牌有望逐步崛起，为国内轮胎企业的发展创造机遇。新能源汽车领域，我们认为，同海外车企相比，国内车企在新能源领域与外资企业没有代差，这为自主品牌车崛起也提供了弯道超车的机会。另外，新能车对成本控制要求较高，为国内具有高性价比优势的轮胎企业带来了与日系、欧系等外资车企配套合作的机会，优质民族轮胎企业有望借力新能车市场机遇切入中高端车企品牌。2）从企业自身角度。我们认为优秀的民族轮胎企业在技术水平、产能规模、品牌实力已经不逊于海外列强，优秀的民族轮胎企业已具备崛起基础。3）从行业客观数据角度。我们从销量增速、销售占比和可比公司市场地位三个层面进行分析，发现当下国内优质轮胎企业正呈加速发展势头，收入水平已同海外二线如横滨、韩泰等企业不相上下，因而我们认为，民族轮胎企业已展现崛起的迹象。4）从市值角度。全球范围内，轮胎行业巨头普利司通和米其林的市值长期保持在1000亿人民币以上，而国内目前轮胎上市企业的市值普遍偏小，我们认为随着民族轮胎逐步崛起，市值存在巨大提升空间。重点推荐标的包括：玲珑轮胎（601966）、赛轮轮胎（601058）；此外，森麒麟（002984）公司同样值得关注。

　　高歌猛进，公司Q3单季归母净利润突破7亿元。1）产销量方面，2020年前三季度，公司累计生产轮胎4780.55万条，同比+9.23%；轮胎累计销量4453.41万条，同比+5.33%；其中公司Q3单季实现轮胎产量1818.60万条，同比+15.52%，环比+30.90%，实现销量1743.91万条，同比+18.59%，环比+17.08%。2）单胎价格方面，公司2020年前三季度单胎均价295.06元/条，同比基本持平，其中第三季度单季单胎均价282.84元/条，同比+0.01%，环比-9.63%，由于半钢胎单胎销售价格和全钢胎单胎销售价格差异较大，我们认为公司Q3单季轮胎产品均价下降主要归因于产品销售结构变化所致。3）毛利率方面，2020Q1-Q3，公司实现毛利率28.39%，同比+2.30 pct，其中Q3单季销售毛利率为30.08%，同比+2.55 pct，环比+2.35 pct。我们认为，公司第三季度产品均价同比下降，但毛利率同比提升主要归因于公司第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降12.79%。因此，受益于原材料成本端降低以及销量的大幅提升，公司第三季度实现归母净利润7.02亿元，同比+43.46%，环比+33.78%，单季度净利润水平创下历史新高。面对今年以来先后的国内外疫情，公司无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，交出的经营业绩答卷都十分亮眼，我们认为公司今年以来的良好表现亦是对企业管理层能力的检验。

　　轮配套市场进展良好，新零售助力渠道开拓。根据公司此前公告，公司已成功配套一汽大众奥迪A3/Q3两个项目备胎、长安福特新一代福睿斯主胎、吉利领克主胎，我们可以清晰地看到玲珑在配套端正在大步伐地像中高端车型迈进，我们认为随着公司配套实力逐步推进，公司品牌力，市场影响力有望逐步加大。另外，2020年是公司新零售元年，通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，新零售以300家核心经销商、1000家前置仓、2000家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统，从而实现整车全方位服务。我们看好公司新零售布局，认为随着公司规模以及品牌力的持续提升，公司市场地位有望持续提升。

　　公开增发落地，荆门项目进展有望加速：根据公司近期公告，11月17日，公司公布公开增发A股股票募集说明书。公开增发A股股票6379.8万股，募集资金总额19.91亿元。公司本次公开增发募集资金拟用于“荆门年产800万套半钢和120万套全钢高性能轮胎生产项目”和“补充流动资金”。我们认为公司募集资金用于荆门项目的建设有以下三点好处：（1）费用层面。湖北荆门地理位置四通八达，可以辐射四川、重庆、江西、陕西等各大主机厂和零售客户，可以大幅提升产品交付速度，降低物流费用。（2）配套层面。目前公司正在积极推进东风雪铁龙、东风雷诺、东风日产等项目，荆门汽车及零部件产业集群优势明显，为公司发展子午胎项目提供了广阔的市场空间和发展机遇。（3）市场竞争力层面。公司在2019年年报中披露了公司的“6+6”发展战略（即：建设6个国内生产基地+6个海外生产基地），荆门项目的建设有利于加速公司实现战略目标，持续提升公司产品及市场竞争力。

　　股权激励彰显发展雄心，看好公司长期发展：近期，公司发布2020年限制性股票激励计划草案，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为817.2万股，占激励计划草案公告日公司股本总额的0.62%；授予的激励对象共557人，授予价格为16.59元/股。公司本次股权激励计划考核目标以2019年净利润为基数，2020-2022年的净利润增长率分别不低于30%、45%和60%，对应净利润分别为21.67亿元、24.17亿元和26.67亿元。本激励计划授予的限制性股票在授予日起满12个月后分三期解除限售，解除限售的比例分别为30%、30%和40%。本次股权激励较2019年底公司的股权激励条件大幅提高（此前一年激励对应2019-2021年的净利润分别为15.38亿元、17.72亿元和20.13亿元），若考虑两期股权激励费用，公司2020-2022年需分别摊薄净利润0.84亿元、1.27亿元和0.61亿元，对应公司2020-2022年实际净利润完成额需分别达到22.51亿元、25.44亿元和27.28亿元。公司连续两年的股权激励一方面彰显了公司对自身业绩发展的雄心，另一方面，股权激励计划也有利于提高管理层及员工的凝聚力，增强投资者对公司的信心。

　　投资建议：公司作为国内轮胎行业龙头企业之一，与国内同行相比，在配套市场具备优势，有望率先迎来收获期。我们看好公司在配套市场的长期布局，随着公司在配套市场逐步发力，公司品牌力有望不断提升，进一步提升成长空间。预计2020-2022年，公司实现营收189.60亿，213.67亿，242.30亿，同比增长10.5%，12.7%，13.4%；实现归母净利润21.45亿，25.30亿，30.20亿，同比增长28.6%，18.0%，19.4%，对应PE 依次为18.07、15.32、12.83倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，下游市场拓展不及预期，海外疫情控制不及预期等。

　　Q3实现归母净利润5.38亿元，公司单季度盈利创历史新高：1）产销量方面，2020年前三季度，公司累计生产轮胎2961.95万条，同比+3.53%；轮胎累计销量3000.72万条，同比+2.70%；其中公司第三季度单季实现轮胎产量1161.07万条，同比+17.11%，环比+13.41%，实现销量1213.11万条，同比+17.38%，环比+34.09%。2）单胎价格方面，公司2020年前三季度单胎均价335.85元/条，同比-2.06%，其中第三季度单季单胎均价332.16元/条，同比-6.17%，环比-5.71%，根据公司公告，第三季度公司轮胎产品均价下降主要归因于原材料价格波动、产品结构等因素影响。3）毛利率方面，2020Q1-Q3，公司实现毛利率27.73%，同比+4.12 pct，其中Q3单季销售毛利率为27.74%，同比+1.74 pct，环比-2.57 pct，第三季度产品均价同比下降，但公司毛利率同比提升主要归因于公司2020年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降14.23%。受益于原材料成本端降低以及销量的大幅提升，公司第三季度实现归母净利润5.38亿元，同比+21.28%，环比+48.24%，单季净利润创下历史新高。面对今年以来先后的国内外疫情，公司无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，交出的经营业绩答卷都十分亮眼，我们认为公司今年以来的良好表现亦是对企业管理层能力的检验，我们持续看好公司的发展。

　　越南3期项目提升公司盈利能力，公司与固铂合作具备四点好处。今年上半年，公司越南工厂实现营业收入19.44亿元，同比增长10.39%；实现净利润5.17亿元，同比增长59.08%。目前公司在越南工厂具备1300万条半钢胎、360万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外，公司与固铂轮胎在越南合资建设的越南3期年产240万条全钢胎项目已于今年年初建成，但由于部分设备调试受到疫情影响，产能投放有所放缓，我们认为随着疫情影响逐步消退，公司越南3期产能有望逐步放量，持续提升公司盈利能力。此外，我们看好公司与固铂的合资建厂，认为公司与固铂合作主要具备以下四方面好处：1）盈利层面。随着合资产能逐步放量，公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2）品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖，中长期看有利于提升公司品牌影响力。3）技术层面。通过与固铂轮胎的合作，公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术，以便不断提升自身实力。4）渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策，公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。

　　新建产能稳步推进，持续助力公司发展。公司目前国内外已拥有包括青岛、东营、沈阳和越南等多个生产基地。今年2月29日，公司发布公告，公司全资子公司赛轮（沈阳）轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线个月。根据项目可研报告数据，当项目生产达到设计能力的53.17%时，即可达到该项目的盈亏平衡点。新项目将于2020年开建、2022年建成，生产第一年达产70%、第二年及以后达产100%，达产后可增加公司年收入23.51亿元、年均净利润增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产，截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能，产品主要面向国内外中高端市场（出口占比30%以上，包括南美、亚洲、非洲）。我们看好公司在沈阳基地的布局，我们认为随着项目产能的有序释放，沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力，公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。

　　投资建议：公司是国内优秀的轮胎企业，随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升，民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，公司的竞争优势正逐步扩大，我们看好公司业绩持续增长的同时，认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年，实现营收155.51亿、173.57亿、196.35亿，同比增长2.8%、11.6%、13.1%；实现归母净利润14.46亿、16.96亿、20.11亿，同比增长21.0%、17.3%、18.6%，对应PE 依次为9.16、7.81、6.59倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，海外疫情控制不及预期，贸易摩擦加剧，“双反”制裁超出预期等。

　　1）半钢胎方面，公司目前拥有青岛、泰国两个生产基地，累计产能2200万条/年（青岛基地1200万条/年，泰国基地1000万条/年）。公司旗下半钢胎品牌“Landsail”（路航）轮胎在芬兰2014-2016年Test World夏季轮胎测试中均为排名最高的中国品牌，比肩国际知名品牌；根据MTD数据显示，公司旗下“Delinte”（德林特）轮胎在2014-2016年美国超高性能轮胎市场占有率达2.5%，为唯一榜上有名的中国品牌。

　　2）航空胎方面，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，也是国内唯一一家同时具备产品设计、研发、制造及销售航空轮胎能力的民营轮胎企业。公司历经逾七年持续攻坚，成功开发出了适配于波音737系列等机型的多规格航空轮胎产品，通过测试取得相关认证，并试飞成功，受中国民航局委托起草CTSO-C62e（2014）《中国民用航空技术标准规定》，并于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商，此外公司还进入了中国商飞CR929潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录。

　　3）智能制造方面，公司是行业内领先的轮胎智能制造企业，智能制造实践成果连续入选“2016年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“ 2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”。作为轮胎行业内的后起之秀，公司借助智能制造等先进产方式持续提升产品品质及一致性，凭借产品开发、品牌建设、经营管理，持续提升整体竞争力、提升品牌知名度、赢取消费者。

　　根据森麒麟公司招股说明书及三季报显示， 2017-2019年及2020年前三季度森麒麟营业收入分别为36.17亿、41.76亿、45.79亿和35.42亿，归母净利润分别为3.79亿、4.89亿元、7.41亿元和7.46亿，公司经营业绩持续上扬，经营质量较好。我们看好森麒麟公司的发展，认为随着公司在轮胎智能化布局的逐步深入，乘用车轮胎市场以及航空轮胎市场的持续开拓，公司未来发展有望更进一步。

　　全球碳纤维年需求稳步增长，2023年有望达15万吨：自2004年起，全球碳纤维市场呈现供不应求的局面，碳纤维价格随之急剧上涨。随着航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长，2008 年全球碳纤维的需求量达3.64万吨，较2001年翻了一倍以上；此后，2009-2016年期间，全球碳纤维需求量持续上行，其中2015年，全球碳纤维需求增速更是达到了28%。在经历2015年的高速增长后，2016-2018年全球碳纤维需求量恢复至10%左右的平均增速，截至2019年，全球碳纤维需求总量约10.2万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年10%的速度增长，2023年全球碳纤维需求总量有望达到15万吨左右。

　　航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动：根据智研咨询数据，当前碳纤维在航空航天领域需求量占比大约在23%-25%，航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动。以波音公司的B787型号飞机为例，该型号飞机全机身55%的重量使用碳纤维增强复合材料，飞机重量较此前减轻20%以上，有效实现了高效减排的发展需求；另一方面，根据波音及空客的官网信息，2018 年波音的复合材料飞机B787交付145架，同比增加6.6%，空客的复材飞机 A350交付93架，同比增加19.2%，直接带动碳纤维在航空领域的需求量提升了11%以上。此外，据了解，国产C919大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，其中飞机机身的15%采用了树脂基碳纤维材料，这是国内民用大型客机首次大面积使用这种材料。我们认为，随着碳纤维材料的技术逐步升级以及飞机轻质化的布局逐步加深，碳纤维在航空领域拥有广阔发展前景。

　　国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。另一方面，随着国内企业在碳纤维领域不断加大投入，研发生产实力得到大幅提升。目前在产品品类方面，光威复材、中复神鹰、中简科技等企业已经实现T300/T700级碳纤维产品产业化，并成功应用于航天航空领域。此外，高强高模型碳纤维M50J的关键生产技术也获得突破。大丝束方面，精功集团与吉林化纤合资打造的1.2 万吨/年大丝束碳纤维生产项目同样于去年建成投产，其大丝束碳纤维产能达到2000吨/年，成功填补了国内大丝束碳纤维的空白局面。在复合材料应用领域，国产碳纤维近年也成功跻身航空航天领域，随着国产大飞机 C919 的试飞成功，未来国产化碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面。重点关注的标的包括；光威复材（300699）和中简科技（300777）。

　　国内碳纤维领军企业，军民两用双轮驱动：公司是国内碳纤维龙头企业，现有的主要客户包括国内航空航天领域的主要军方企业、风电领域巨头Vestas及国内外渔具企业等。另外，公司拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景，是发展国防军工与国民经济的重要战略物资。根据公司此前发布的2020年三季报，报告期内，公司实现营收16.03亿元（同比+22.49%）；归母净利润5.24亿元（同比+18.06%），扣非后归母净利润4.65亿元（同比+17.92%）。其中，公司2020年第三季度单季实现营收5.98亿（同比+26.61%），归母净利润1.73亿元（同比+28.81%），扣非后归母净利润1.38亿元（同比+24.57%）。另外，根据公司此前三季报预报披露，报告期内，公司碳纤维（含织物）收入较上年同期增长约43%；风电碳梁业务收入较上年同期增长约3%。

　　军品合同订单履行率已超83%。今年4月4日，公司公告与客户A签订两个《武器装备配套产品订单合同》，两个合同总金额9.98亿元（含增值税），合同履行期限为2020年1月1日-2020年12月31日。根据公司三季报披露，截至2020年9月30日，上述两合同已履行83.13%，其中Q3单季合同履行率为27.70%（计算方式结合今年8月28日公司披露的投资者关系活动记录表）。结合公司当下订单完成进度以及2018年和2019年连续两年的订单执行率（可比12月订单执行口径内，2018年和2019年的订单执行率分别约为89%和93%），我们预计公司今年军品订单实际履行率有望达到100%左右。结合公司过去三年碳纤维及织物毛利率数据，我们假设2020年公司军品订单最终实现收入9.98亿元，毛利率按照79%进行预估，军品业务对应毛利润7.88亿元。

　　新建产能有望2021年投产，公司有望长期扮演碳纤维国产化领头人角色：根据公司2019年年报信息，公司募投项目新建 2000 吨/年左右碳纤维（12K 碳纤维T700S、T800S）产能有望于2021年投产贡献业绩。我们认为随着公司新增产能的有序投放，公司碳纤维业务布局有望进一步拓宽，公司盈利能力有望得到持续提升。另一方面，公司T800H级项目目前已经完成了批次性能评价和相关标准等工作，已经开始小批量供货；高强高模一条龙项目通过某院材料评审；国产T1000G-12K级成功进行了工艺性及爆破验证试验；AV500系列无人机总装首架完成。我们看好公司在高端化碳纤维领域的持续发展，我们认为公司作为国内碳纤维龙头企业有望在未来长期扮演碳纤维行业领头人的角色，引领国内碳纤维产业逐步摆脱进口依赖，公司中长期发展仍具有较高确定性。

　　投资建议：公司是国内碳纤维行业龙头企业，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。公司T300、T800碳纤维的持续推进以及碳纤维军用民用双轮驱动有望为公司短期、中长期以及长期的盈利能力带来了充足的想象空间；此外，随着国内碳纤维相关政策的不断出台，国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。我们看好公司持续不断的盈利能力，预计公司20-22年实现营收20.83亿元、25.55亿元、30.97亿元，同比分别增长21.5%、22.7%、21.2%，归母净利润分别为6.35亿元、7.69亿元、9.25亿元，同比分别增长21.7%、21.1%、20.4%，对应当前股价PE为57.82X，47.75X和39.68X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：下游需求拓展不及预期，产能释放不及预期，军品销售价格下调风险，原材料供应受限风险，疫情控制不及预期等。

　　公司具备多规格产品产业化能力，产能利用率达100%以上。公司现拥有碳纤维（3K）产能50吨/年，产品生产线为柔性生产线，能在同一条生产线中生产不同规格和级别的聚丙烯腈（PAN）基碳纤维。目前，公司已具备高强型ZT7系列（高于T700级）、 ZT8系列（T800级）、 ZT9系列（T1000/T1100级）和高模型ZM40J（M40J级）石墨纤维等不同规格产品的产业化生产能力。2018年公司碳纤维产量约为68吨，产销量达到105%，产能利用率达136%，并且已持续两年100%以上产能利用率。

　　面向国内航空航天领域，打破垄断，强化市场地位。公司拥有“原丝-碳化-织物”的碳纤维产业链，产品主要供应于航空航天企业。公司生产的ZT7系列高性能碳纤维已通过了航空航天权威机构多阶段多批次的严格审核，各项指标均达到了航空航天的要求，不但打破了国外对高性能碳纤维的垄断和限制，更率先成为了国内航空航天领域国产T700级碳纤维的稳定批量供应商。而在航空航天装备的生产过程中，为了保持装备在长期使用性能上的一致性，装备的型号一旦确定，其使用的原材料便不再轻易改变，这一特点更强化了公司高性能碳纤维产品在国内航空航天领域的市场地位。

　　“千吨级”募投项目突破产能瓶颈，进一步促进公司业绩提升。公司目前正在积极推进“1000吨/年国产T700级碳纤维扩建项目”的建设，该项目总投资6.83亿元，计划新增工艺生产设备115台（套）、新增公用设施7台（套），项目建设期为3年，预计将在2020年3月份达到可使用状态。该项目建成后不但能够满足碳纤维在国防军工领域的需求，还可以拓展高性能碳纤维在民用市场的应用，可以根据不同客户和业务发展需求，生产包括ZT7系列（高于T700级）， ZT8系列（T800级）和ZT9系列（T1000/T1100级）等在内的多规格高性能碳纤维，进一步促进公司业绩的提升。

　　投资建议：公司具备完备的高性能碳纤维自主知识产权，当前公司深度绑定军工领域供应体系。我们认为随着军用航空领域轻量化的不断开展，碳纤维行业有望迎来机遇。预计公司20-22年归母净利润分别为2.09亿元、2.78亿元、3.46亿元，对应PE分别为75.63X，58.28X和46.39X。

　　氨纶供给端：中国是全球氨纶行业主要生产地，国内氨纶行业生产企业CR5占比约70%，华峰氨纶产能规模最大。目前全球氨纶产能产能约为120万吨/年，主要集中在中国、韩国和美国。根据卓创资讯数据，截至目前，我国氨纶产能约为86万吨/年，占世界氨纶总产能的70%以上，是全球最大的氨纶生产和消费国，其中氨纶年产能超过5万吨的企业有华峰氨纶（18.5万吨）、韩国晓星（14万吨）、新乡化纤（12万吨）、华海氨纶（8.0万吨）和烟台泰和（7.5万吨），行业CR5为69.7%，供给端呈寡头垄断格局。

　　环保政策或推动行业产能进一步向头部集中。氨纶生产能耗较大，需要消耗大量的能源用于促进反应的进行。之前绝大多数氨纶生产企业都采用燃煤锅炉提供能源，造成较大污染与能耗损失。2015年浙江省加大了对大气污染的防治，并要求逐步淘汰改造燃煤锅炉，与此同时国家环保政策也日趋严格，并要求在淘汰落后产能的同时进行产业升级，加快了产能向优势企业集中。

　　中长期看，氨纶行业寡头垄断格局将愈发明显。近年来，在污染防治日趋严格的形势下，化纤企业面临着煤改气、退城入园等压力，同时氨纶行业由于过往的价格水平一直处于低位，使得中小企业的盈利能力一直不佳，这使得氨纶行业内新进入者寥寥无几，除了几家行业内头部企业，其他企业新产能建设意愿并不强烈，另一方面，许多中小氨纶生产企业由于自身产能落后，还不时存在产能退出的问题。因而，我们认为氨纶行业未来寡头垄断局面将越发明显，头部企业的盈利能力有望持续增强。

　　需求端：我国氨纶主要应用于纺织服装领域，并且氨纶常常与其他纤维混合使用以改进纺织布料的性能。根据卓创资讯数据，氨纶下游应用中，圆机占比最大为30%，其次为包纱，占比25%，经编、棉包和花边分别占比20%、15%和10%。圆机和经编主要用于针织内衣、袜子、运动服、泳衣等；包纱主要用于休闲服、牛仔裤等；花边主要用于装饰花边、松紧带等。

　　过去10年，氨纶的需求复合增速为12.4%，高于纺织服装行业增速。根据卓创资讯数据，2009年，我国氨纶表观消费量仅为20.2万吨，而到了2019年，氨纶的表观消费量达到65.0万吨，同比增长7.1%，过去10年的氨纶需求复合增速达到12.4%。而纺织服装方面，根据国家统计局数据，2009年，我国服装产量为237.5亿件，2019年服装产量为244.7亿件，服装产业过去10年需求复合增速仅为0.3%。从数据上看，过去10年，氨纶需求端的同比增速也近乎一直在纺织服装需求量增速之上。通过将氨纶需求增速与涤纶长丝过去10年的消费增速进行比较，发现涤纶长丝过去10年的需求复合增速为10.3%，较氨纶需求复合增速低2.1 pct。我们认为，目前氨纶市场整体需求旺盛、发展迅猛，主要是由于国民经济水平的不断提高，人们对高档面料和穿衣舒适性的要求越来越高，因而促进了近年来运动类弹力面料增长，进而带动了氨纶整体的需求。

　　氨纶行业开工率已达90%，行业库存降至历史低位。我们对氨纶的行业开工率及库存情况进行了分析，根据卓创资讯数据，截至12月18日，氨纶行业的平均开工率已经提升至90%附近，而氨纶库存水平目前已经下降至14天左右，库存水平已经处于历史底部。

　　氨纶板块，我们建议重点推荐的标的包括；华峰氨纶（002064）和泰和新材（002254）。

　　崛起的华峰：穿越周期，走向成长。2019年华峰氨纶公司以120亿元收购华峰集团旗下专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸研发、生产和销售的子公司华峰新材，公司实现了从氨纶业务向聚氨酯产业链业务的整合延伸。截至目前，公司拥有氨纶产能18.5万吨/年，己二酸产能74万吨/年，聚氨酯原液42万吨/年，市场占有率分别达25%以上、40%以上、60%以上。未来公司氨纶及己二酸业务仍有扩产计划：1）氨纶业务，2021年公司预计将再新增一套4万吨/年装置投产，远期规划实现40万吨/年氨纶产能。2）己二酸业务，公司远期规划己二酸产能将达到115万吨/年，己二酸市占率有望持续提升。3）聚氨酯原液业务，公司聚氨酯新材料20万吨扩能改造项目将再增加公司聚酯多元醇和聚氨酯原液产能各10万吨。从产能扩张层面看，华峰氨纶的发展脉络清晰，随着公司新增产能的逐步投产，公司的市场地位及盈利能力将持续提升，我们看好公司的发展，认为公司具备穿越周期，走向成长的能力。

　　氨纶是化纤产业链上的成长型品种，公司具备盈利爆发力。1）氨纶行业层面，过去10年，氨纶需求端的复合增速为12.4%，需求增速近乎一直在纺织服装需求量增速之上。我们认为，随着国民经济水平的不断提高，人们对高档面料和穿衣舒适性的要求越来越高，氨纶需求有望不断增加。2）公司盈利层面，受益于纺织服装需求刺激，氨纶产品于今年10月触底回升，根据我们测算，当前氨纶原材料价差已扩大至19540元/吨，较上月提升4560元/吨，较去年同期提升5320元/吨。当前华峰氨纶拥有18.5万吨产能，按照每个季度4-5万吨的氨纶销量，氨纶价差每增加5000元，华峰单季度氨纶税后利润将增加1.5-2亿元。

　　己二酸需求有望迎来爆发，公司业绩弹性大。1）规模方面，公司现有己二酸产能74万吨，根据公司未来规划，己二酸产能将提升至115万吨，届时公司产能将超越巴斯夫成为全球第一。2）盈利能力方面，公司己二酸毛利率处于行业内领先地位，其2017-2019年己二酸毛利率分别为20.2%、29.0%和24.5%，均高于行业内主要竞争对手。我们认为，未来可降解塑料的推广以及PA66的技术突破都将拉动己二酸的需求，己二酸产品价格存在巨大提升空间。

　　聚氨酯原液板块：公司是鞋底原液产能最大企业，市占率高、品牌力强。1）市占率层面。根据公司公告，2018年中国地区聚氨酯鞋底原液生产企业总产能约117万吨/年，生产厂家主要分布在浙江，江苏，山东，福建等地，其中产能最大的厂家是华峰新材，拥有鞋底原液产能42万吨。2018年国内鞋底原液累计产量约53.6万吨，其中华峰新材产量达33.6万吨，其聚氨酯鞋底原液国内市场份额达到63%，公司聚氨酯鞋底原液市占率高。2）品牌力层面。公司子公司华峰新材拥有的“聚峰”商标为中国驰名商标，下游客户包括耐克、阿迪达斯、斯凯奇、李宁等世界著名运动产品制造企业，都直接或间接使用公司产品，公司鞋底原液具备较强的品牌力。

　　盈利预测：公司作为国内氨纶行业龙头，随着其对华峰新材的收购，实现了由氨纶企业向聚氨酯制品企业的跨越。当前公司主要业务包括氨纶、己二酸和聚氨酯原液，我们认为，随着公司新增产能的逐步释放以及成本控制能力的不断加强，公司盈利能力有望持续高增长。预计2020-2022年，公司实现营收145.10亿、173.23亿、197.30亿，同比增长5.3%、19.4%、13.9%；实现归母净利润17.24亿、21.75亿、26.69亿，同比增长-6.4%、26.2%、22.7%，对应PE 25.67X、20.34X、16.58X。首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：新增产能投放不及预期，产品价格下跌，原材料价格大幅涨价，下游需求不及预期，国内外疫情出现反复。

　　纺织服装旺季或将拉动氨纶需求，氨纶业务盈利有望回升。氨纶业务是公司主要业务之一，公司现有氨纶产能7.5万吨/年（烟台基地4.5万吨/年+宁夏基地3.0万吨/年）。价格及价差方面，根据CCFEI数据，2020Q3季度，氨纶20D、氨纶40D、PTMEG（1800）和纯MDI的市场均价分别为35516元/吨、28567元/吨、14119元/吨和14214元/吨，同比分别下降2.90%、4.88%、15.50%和19.33%；氨纶20D、40D的原材料价差分别为21221元/吨和14272元/吨，同比分别上升1732元/吨和1325元/吨，环比二季度分别下降517元/吨和80元/吨。开工率及库存方面，根据卓创资讯数据，截至10月26日，氨纶厂家的平均开工率已经提升至90%附近，而氨纶库存水平目前已经下降至20天左右，库存水平已经处于历史低位。需求方面，氨纶的下游主要是纺织服装行业，目前国内纺服行业迎来需求旺季，而海外印度等国家由于疫情因素纺服订单回流中国，进一步加大了国内氨纶需求。我们认为四季度伴随着氨纶的需求旺季到来叠加原材料价格上涨支撑，氨纶产品或将迎来涨价潮。公司方面，截至今年上半年，公司两子公司氨纶业务实现了扭亏，一直以来拖累公司业绩的氨纶业务有望逐步改善。我们持续看好公司氨纶业务的发展，认为随着新旧动能转换的逐步完成，公司氨纶业务盈利能力有望逐步增强。

　　芳纶业务良好发展，新建产能有望年底投放。芳纶作为公司另一大主营业务，上半年受新冠疫情影响，芳纶部分应用市场需求下滑，致使公司产品销量有所下降。目前公司宁夏基地3000吨/年对位芳纶产能已于2020年6月试车成功（根据公司可研报告，该新增产能投产后可增厚公司4.28亿元营收及1.02亿元利润）；根据公司三季报，截至9月底，公司在建工程环比二季度末减少3.41亿元至2.85亿元，主要系宁夏3000吨对位芳纶投产顺利转固；另外，截至6月底，公司烟台基地在建的8000吨/年高性能间位芳纶产品一期项目（一期4000吨/年产能）项目进度已完成25%，预计2020年底可以建成投产。目前国内间位芳纶和对位芳纶有效产能分别为1万吨/年和5500吨/年，其中对位芳纶国内需求量超过1万吨/年，进口依赖度较高。公司作为国内芳纶行业龙头企业，目前已拥有间位、对位芳纶产能分别为7000吨/年和4500吨/年，根据公司五年规划，公司对位、间位芳纶均将扩产至1.2万吨。我们认为当前公司已在芳纶产业崭露头角，未来有望凭借规模及技术优势，逐步实现芳纶产品进口替代，盈利能力有望持续增强。

　　合并泰和集团获证监会核准，公司芳纶业务有望向下游逐步延伸。去年年底，公司发布重组预案公告，拟吸收合并母公司烟台泰和新材集团有公司。今年6月，公司吸收合并泰和集团项目获得证监会核准，泰和集团核心资产有望迎来整体上市，公司整体实力有望得到增强。另一方面，去年公司还收购了烟台民士达特种纸业股份有限公司65.02%股权，民士达拥有芳纶纸产能1500吨/年，芳纶纸目前主要用于绝缘领域，如电器、电视上，未来还有望在新能源汽车、锂电池等新兴市场逐步开拓。目前民士达芳纶纸年产量大约500吨，经过多年的市场开拓，民士达产品已逐步得到ABB、中航工业集团、中国中车在内的国内外200多家客户的认可，业务量逐年稳定提高。我们看好公司吸收合并泰和集团的战略决策以及公司在芳纶纸业务上的布局，我们认为公司芳纶业务有望向下游逐步延伸，持续提升公司盈利能力。

　　制定职业经理人薪酬激励实施办法，企业活力有望得到激发。为进一步深化企业改革，充分调动高管积极性与创造性，报告期内，公司制定了《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，其中年利润总额超过目标值0-10%、10%-20%、20%-30%及30%以上的部分，分别按照超额部分的5%、10%、15%和20%计提，超额利润计提金额用于高管和其他骨干的提成激励。我们认为本次薪酬激励实施方案有望充分调动管理层及骨干员工的工作动力，利好公司持续发展。

　　投资建议：公司是国内芳纶行业龙头企业，公司新建的高性能间位芳纶新产能有望年底投放，公司业绩增长确定性较高。另外，随着烟台和宁夏基地氨纶生产动能的逐步转换，以及氨纶行业供需格局的逐步改善，公司氨纶业务成本将得到有效控制，盈利能力有望逐步好转。此外，公司去年年底收购民士达布局芳纶纸业务，公司高性能芳纶纤维产业链日趋完善。我们看好公司长期发展，预计公司2020-2022年，实现营收22.96亿，26.87亿，32.81亿，同比增长-9.7%，17.0%，22.1%；实现归母净利润2.55亿，3.72亿，5.31亿，同比增长18.1%，45.8%，42.7%，对应PE 依次为38.53、26.41、18.52倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期，市场开拓不及预期，产品价格大幅下跌，疫情加剧致使下游需求不及预期等。

　　据我们此前统计，国内PVA企业在2000年以前投产的约37万吨，2000~2012年投产的约48万吨，2012年后投产的约40万吨。目前行业名义产能达到120.6万吨，而从我们的产业调研来看，实际上行业内的有效产能仅为80万吨/年左右，行业内存在较多无效产能，特别是2000年之前投产的产能，在行业盈利低迷时期已处于关停状态，甚至有些产能已处于长期停产。此外，近年来，国内中东部PVA生产商也因其成本较高而陆续关停或向下游转型，国内PVA行业已处于重新洗牌后的新局面。

　　正常年份下，PVA行业已经处于供需紧平衡态势。今年上半年面对国内疫情以及油价的大幅下跌，PVA行业需求端及价格端均出现一定程度的下滑。我们认为当下国内疫情已得到有效控制，而海外出口市场也呈现复苏态势，展望明年，伴随着产品价格的提升叠加2021年良好的基建预期，PVA行业盈利能力有望提升。建议重点关注：皖维高新（600063）。

　　三季度业绩符合预期，PVA均价环比提升。公司是国内聚乙烯醇（PVA）行业龙头，目前拥有PVA有效产能29万吨，公司PVA产品主要应用于建筑、胶黏剂、分散剂等细分领域。2020年1-9月，公司主产品综合毛利率20.95%，同比-1.18 pct，其中Q3单季公司产品毛利率为19.80%，同比-2.74 pct。具体到产品，公司PVA产品毛利率21.16%（同比-3.39 pct）、水泥及熟料毛利率40.52% （同比-6.04 pct）、VAE乳液产品毛利率32.88%（同比+2.97 pct），上述三种产品营收分别占比总营收的34.19%、15.63%和6.59%，累计占比达到56.40%。公司主要产品毛利率下降主要归因于今年上半年新冠疫情以及三季度雨水天气频繁影响基建开工等因素导致的需求下滑带来的产品价格下跌。报告期内，公司PVA、水泥熟料和VAE乳液的平均销售价格分别为9392.63元/吨、312.61元/吨和4896.69元/吨，同比分别-10.20%、-2.41%、-15.26%。值得注意的是，基于公司披露的PVA销量及营收数据可以推算出，Q3单季公司的PVA产品平均价格为9267.71元/吨，较Q2单季均价提升6.26%。考虑到当前国内疫情已经褪去，三季度雨季对基建开工造成的影响亦在逐渐减弱。我们认为，公司的产品价格有望伴随着下游需求的恢复逐步提升，公司各项主业有望持续向好。

　　偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级PVB胶片有望带来新的业绩增长点。为实现PVA光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的700万平方米/年偏光片项目和700万平方米/年PVA光学薄膜项目正在全力推进，目前项目相关设备已经到货，正在进行土建和厂房建设。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，根据公司此前公告，公司膜用PVB树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级PVB胶片的生产工艺要求，目前采购公司膜级PVB树脂生产汽车级PVB胶片的下游厂商，已开始将汽车级PVB胶片向市场进行推广试用。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司PVB树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。

　　积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括：（1）投资1.28亿元新建35kt/a差别化PET聚酯切片项目；（2）投资1.37亿元新建20kt/a差别化可再分散乳胶粉项目；（3）投资1.42亿元新建10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为12个月，18个月和12个月，项目达成后，可分别实现收入4.38亿元、2.60亿元和1.92亿元，实现利税总额为4661.71万元、3332.13万元和4015.84万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。

　　投资建议：公司是国内PVA领域的龙头企业，PVA产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的PVA光学膜和PVB树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司2020-2022年净利润分别为5.00亿元、6.43亿元和7.51亿元，同比增长29.9%、28.6%和16.8%，对应PE分别为13.90、10.81和9.26倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动风险；光学膜推广进程不及预期；疫情控制不及预期等。

　　聚氨酯（PU）最早是在20世纪30年代，由德国科学家研发而成，德国科学家将液态的异氰酸酯和液态聚醚或二醇聚酯缩聚生成一种新型材料，该材料的物理性能参数与当时的聚烯烃材料并不相同，科学家将其命名为聚氨酯。随着第二次世界大战结束，美国化工制造业蓬勃发展，并在20世纪50年代合成了聚氨酯软质泡沫塑料，这是当时化工行业具有里程碑意义的重要研究，为日后聚氨酯行业发展提供了坚实的技术基础。

　　目前，我国的聚氨酯产业供给端主要集中在长三角地区，近些年随着工业制造技术不断发展，以烟台为中心的环渤海生产区、珠三角生产区以及西北制造产业基地都在蓬勃发展中。迫于国内的环保压力，各个企业开始寻求转型，以打造绿色化、环保化的聚氨酯生产工艺为主要发展方向，逐渐淘汰落后产能。根据国家统计局数据，我国2006年聚氨酯产量298万吨，而到2019年我国聚氨酯产销量已达到约1366万吨左右，过去十年聚氨酯产量的复合增速达到7.7%

　　由于聚氨酯优异的性能以及其不可替代性，我们认为未来聚氨酯的需求仍将持续扩张。另一方面，考虑到今年由于疫情等因素影响，聚氨酯整体需求是受到抑制的，而这方面影响大概率在明年不会发生，所以我们同样看好2021年聚氨酯板块的投资机会，建议重点关注的标的为MDI行业龙头万华化学（600309）。

　　万华化学是全球聚氨酯行业巨头。万华化学是全球聚氨酯行业巨头企业，公司拥有高技术壁垒和产业链一体化优势，除了在聚氨酯领域深耕，公司还在石油化工、精细化学品及新材料板块均有所布局，为公司持续创造盈利增长点

　　看好2021年MDI价格中枢上移，公司有望充分受益。今年以来，MDI价格走势跌宕起伏，近期由于美国海湾热带风暴及飓风等因素影响，10月初陶氏宣布美国所有的MDI产品遭遇不可抗力，10月中旬科思创和亨斯迈也因原料短缺问题导致装置停工，国内方面，10月下旬到11月为装置检修高峰期，近几个月MDI的整体短期供给受限，而随着下游需求的持续恢复。MDI价格自7月底开始逐步提升，截至12月22日，根据卓创咨询数据，聚合MDI价格17230元/吨，同比去年增长39.09%，纯MDI价格22750元/吨，同比去年增长47.7%。展望2021年，我们认为今年疫情带来的供需两弱的局面将有所好转，尤其是需求层面我们预计将较今年有显著改善，由于MDI在家居、汽车、服装、基建领域的应用十分广泛，一定程度上讲，MDI的需求跟GDP走势有较大相关性，从宏观经济层面，我们认为国内市场明年的MDI需求形势将会好于今年，一方面由于国内地产竣工端有望修复，拉动传统建筑领域需求修复，另一方面，在新型应用领域，养殖用聚氨酯保温板材与无醛板增速均有望持续提升MDI需求。此外，出口市场方面，明年欧美终端出口市场有望超出市场预期。一方面是因为美国是我国冰箱冷柜出口第一大国，美国新建住房有望拉动地产链的需求；而欧盟今年以来公布的制冷设备能效标签要求，将于2021年3月1日起实施，能效标准的修订预计将淘汰市场上30%以上的制冷设备，届时MDI需求也将受到提振。因此，我们认为明年MDI的价格中枢将高于今年，考虑到万华化学作为全球MDI行业有突出贡献的公司，MDI的价格中枢上移有望直接提升万华化学的盈利状况。

　　乙烯项目一期投产，石化板块引领万华再成长。根据公司今年11月9日公告，万华化学100万吨乙烯装置已成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目全部一次开车成功。公司一期100万吨乙烯项目终于投产，该项目涉及石化产品包含100万吨乙烯、30万吨聚丙烯、40万吨PVC、15万吨环氧乙烷、35万吨高密度聚乙烯、45万吨低密度聚乙烯、65万吨苯乙烯和5万吨丁二烯。随着一期100万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。

　　受到新冠疫情的影响，今年以来，化工行业先后遭遇了国内外新冠疫情带来的供需两弱打击以及原油价格下跌带来的大宗化学品产业链上下游价格下降打击，纵观今年上半年，化工行业的大多数企业基本上可以说是在压力中前行。考虑到目前国内市场无论是企业复工还是下游需求均已基本恢复至正常水平，而海外大宗品市场需求端复苏而供给端不足的错配关系将为国内化工企业创造良好的出口机遇。因此，我们认为大宗商品在2021年有望受益于国内市场与海外出口的双重利好叠加，为化工企业带来整体性的盈利提升。基于行业数据的分析，我们大体筛选出了：轮胎、化纤、石油化学工业、醋酸等几个有看点的领域作为接下来一年的投资方向，另外新材料领域的碳纤维以及市场空间巨大的MDI大单品也是值得重点布局的板块。我们大家都认为，今年疫情的突发对全行业都是冲击，而在这种相对极端的环境下亦是对企业管理层的考验，一定程度上讲，能够在今年这样的市场环境下交出优秀业绩答卷的企业是可以重点投资和关注的。因此，2021年我们建议拥抱α，积极布局周期成长型标的。

　　轮胎行业，我们大家都认为随着国内轮胎企业在品牌建设、规模效应及产品技术的不断提升，国内轮胎龙头企业具备成为国际一流轮胎企业的潜力，推荐玲珑轮胎（601966）、赛轮轮胎（601058）；

　　碳纤维行业，碳纤维在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。我们大家都认为随着国内碳纤维相关政策的不断出台，国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。重点推荐的标的包括；光威复材（300699）;

　　氨纶行业，氨纶行业当前正在重塑，我们大家都认为随着氨纶需求端逐步增加，供给端格局逐步改善，氨纶行业龙头企业盈利能力有望逐步增强。我们重点推荐泰和新材（002254）和华峰氨纶（002064）。

　　聚氨酯行业，我们持续看好寡头垄断的竞争格局下拥有很强的线)PVA行业，当前PVA行业景气度已逐步向好，行业毛利率、净利率均处于过去5年来较高水平，行业盈利能力明显改善。我们持续推荐PVA行业龙头企业皖维高新（600063)。